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“神奇公式”之父乔尔·格林布拉特:如何成为一个杰出投资者

2019-11-03 11:31:12  

乔尔·格林布拉特,1957年出生于美国纽约市,是哥谭资本的创始人和合伙人经理。他是一个低调的投资大师,霍华德说他有逻辑、智慧和深度。他是“神奇公式”的发明者,也是纽约证券拍卖公司和价值投资者俱乐部网站的联合创始人。

2005年,格林布拉特出版了《股票市场的稳定收益》(Stable Products in the Stock Market)一书,将他的投资经历浓缩成一个简单易懂的“神奇公式”:从高资产回报率和低市盈率的综合排名中,他选择了前20-30只股票组成一个组合,买入并持有一年后卖出。这个公式完全遵循价值投资的本质:以低廉的价格购买一个好企业。

格林布拉特使用息税折旧摊销前利润(息税前收入)/ev(按市值计算的净利息负债),结果是一个百分比,他称之为回报率。可以这样解释,ev代表购买企业的总成本(即总市值加上购买企业后要承担的原始债务)。这个百分比显示了这项业务现在能给我们带来什么样的回报率。为什么不使用pe(每股收益/股价,或净利润/市值)?因为pe的每股关键收益或净利润不如利息和税前收益那样能显示企业的整体盈利能力。

大多数投资者倾向于通过市盈率来判断股价,但事实上市盈率更能说明问题。例如,20倍市盈率的倒数是5%,也就是说,这只股票的回报率是5%,收回成本需要20年。10倍pe的回报率为10%,成本回收为10年。10倍市盈率的收益率已经比美国国债的长期收益率高出5%至两倍,股票肯定更便宜。

乔尔·格林布拉特认为,好企业是那些资本回报率高的企业。

Roic =息税前收益/净有形资本(净营运资本、净固定资本)

为什么使用roic而不是广泛使用的roe?因为净资产收益率(roe)是净资产收益率,如果企业借入大量资金,即使毛利率和净利率都很低,也有可能获得高额利润,但不平衡的债务结构会使企业更难获得长期利润。Roic衡量投资于企业的各种资本能够产生的收入。因此,roic可以更好地解释企业的好坏业务。

Greenblatt分别根据roic和收益率对股票进行排序,可以分别得到两种排序,然后将股票的两个排序序号相加,得到总排序。接下来,基金将平均分配到一定数量的顶级股票。例如,一只股票的收益率在a股中排名第11位,而当前收益率被假定为11%,在a股中从高到低排名第17位,因此该股票的综合排名是11 17 = 28。

格林布拉特建议,普通非专业投资者可以选择综合名单前30名的股票,每个投资者购买1/30的资本可以获得风险较小的平均回报。然而,专业投资者可以根据他们的实际价值投资能力来考虑排名靠前的名单。

尽管格林伯格在使用魔法公式的20多年实践中取得了40%的平均年回报率,但魔法公式并不是万能的。下面是格林布拉特对魔术公式进行的一系列测试统计。

基于魔术公式(magic formula)的一年期投资组合的回报表现:每12个月,就会有5个月低于市场平均水平,每4年低于市场平均水平,每6年至少会有连续2年的不良表现。在整个17年中,魔术公式甚至连续3年低于市场平均水平,但这并不影响格林布拉特获得吸引市场注意力的复合回报率。

根据魔术公式(magic formula)两年期投资组合的回报表现:所选投资组合每六年将表现低于市场平均水平一次,这听起来不算太差,但连续两年表现不佳确实令投资者难以接受。

基于魔术公式的三年期投资组合的回报表现:如果投资者完全遵循魔术公式,就不会有损失。在17年共169次三年测试中,魔术公式的最差回报率为11%,而市场的平均回报率在最差的三年为46%,比市场高出57个百分点。

总而言之,正如格林布拉特所说,这个神奇的公式只能长期有效,但大多数投资者往往发现很难坚持一个连续几年不起作用的投资策略。为了让神奇的公式发挥作用,一个人必须保持一个长期的投资视角,并对神奇的公式有信心。

格林布拉特非常钦佩巴菲特。他深入研究了巴菲特的投资哲学,特别关注巴菲特投资案例中公司估值水平的估计。但他没有模仿巴菲特的投资操作,因为他找到了另一种投资策略。

企业在其日常活动中可以创造许多投资机会:拆分、合并、重组、破产、股票期权分配、资产出售和分配等。在这些活动中,一些证券被创造出来,被迫接受这些证券的投资者在上市后会因各种原因立即抛售,导致供求极度失衡,证券价值严重短期低估。

例如,在维亚康姆与派拉蒙通信公司(Paramount Communications)合并的案例中,维亚康姆的支付分为两部分,一部分是现金,另一部分是各种证券,其中一些证券需要几个通宵才能算出它们的价值。此外,这些证券在总支付额中的比例极低,一些机构投资者无法拥有它们。因此,自上市以来,这些证券一直被大量出售,导致严重低估。因此,尽管这一合并被广泛报道,但绝大多数投资者仍然错过了最大的盈利机会。格林布拉特建立的价值投资者俱乐部网站的准入条件是提供价值被严重低估的股票。他的目标是聚集所有人的力量,探索被低估的个人股票投资机会并从中获利。

格林布拉特全年都在哥伦比亚大学开设价值投资的特别课程。其主要内容是如何对公司进行准确的估价。他反复告诉学生们要正确评估公司的价值,然后等待股价下跌到安全边际,买入并耐心等待股价回到合理的价值。他的投资方法是抓住估值的核心,到处寻找这样的投资机会。

2000年,美国股市出现互联网泡沫,价值投资的概念受到广泛质疑。当时,格林布拉特在《华尔街日报》上称:价值投资没有消亡,它在价值投资者俱乐部的网站上活得很好。他没有自夸。互联网泡沫破裂后不久,市场暴跌,许多投资者遭受重大损失,而格林布拉特的股票市值在2001年翻了两番。

2015年,资本大亨霍华德邀请格林布拉特在沃顿商学院发表演讲。在演讲中,格林布拉特谈到了这一投资策略,声称他正在寻找一种机会赚一美元,但只损失十分。可以说,就是在人少的地方寻找机会,抓住容易被忽视的投资机会。

格林布拉特在他的《股市天才》一书中详细解释了这一策略,书中格林布拉特引用了他岳父岳母的例子:他们一年中在康涅狄格州住几个月,主要是为了古董,经常参加各种拍卖,寻找便宜的古董。他们在一次拍卖中看到了一幅画。在其他拍卖中,他们看到了相似作品、相似尺寸和相似主题的画作,但成交价是当前画作的两到三倍。他们会买下这幅画,不会研究这幅画能否成为下一幅毕加索的作品,因为很难找到下一幅毕加索的作品。

在投资生涯的头十年,格林布拉特意识到一个好公司的“好”包括长期增长。因此,他越来越倾向于巴菲特的投资方式,收购好的、便宜的、有长期发展前景的公司。当他在沃顿研究生院的时候,他和他的同学一起研究购买廉价股票的策略。研究表明,只要你买得足够便宜,赚钱就不是问题。

他对价值投资的定义是计算出它的价值,然后以非常低的价格购买它,而不管低的市净率和低的市场销售率。他认为价值和增长之间的界限并不像拉塞尔或晨星所描绘的那样清晰。或许价值股的增长率较低,成长股的增长率较高。简而言之,他正在寻找一家便宜的好公司。本杰明·格拉哈姆还说,这项研究应该了解它的价值,以非常低的价格购买,在两者之间留有足够的安全边际,价格和价值应该有很大的不同。

这本书推荐了乔尔·格林布拉特写的《股市稳定》。投资永远不会太早或太晚。这本书浓缩了乔尔20多年的投资经验和现代价值投资原则的精髓。这本书对“魔法公式”有详细的解释,非常值得一读。

本文来源于《红色周刊》证券市场

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